قرارداد ۳ میلیارد دلاری HPC شرکت Cipher Mining میتوانست محرک بزرگی برای سهم CIFR باشد، اما تأمین مالی ۱.۳ میلیارد دلاری از طریق اوراق قابلتبدیل توجه بازار را به خود جلب کرد. این گزارش توضیح میدهد چرا مؤسسات به این معامله هجوم بردند و چه اثری بر سهامداران دارد.
این مطلب مهمان از BitcoinMiningStock.io، پلتفرم اطلاعات بازارهای عمومی درباره شرکتهای مرتبط با استخراج بیتکوین و راهبردهای خزانه رمزارزی، گرفته شده و نخستینبار در ۱ اکتبر ۲۰۲۵ به قلم Cindy Feng منتشر شده است.
Cipher Mining اخیراً نخستین قرارداد هایپراسکیل خود را اعلام کرد و Fluidstack را بهعنوان مشتری HPC معرفی کرد؛ همان شریک مورد حمایت گوگل که TeraWulf نیز در اوایل سال با آن قرارداد امضا کرده بود. این چهارمین قرارداد بزرگ میزبانی HPC در میان ماینرهای بورسی است و روند حرکت این صنعت به سمت HPC در کنار استخراج بیتکوین را تأیید میکند.
معمولاً چنین خبرهایی موجب رشد پایدار سهم میشوند، اما این بار سهم Cipher پس از افزایش اولیه، با اعلام یک تأمین مالی خصوصی بزرگ عقب نشست. ظرف ۲۴ ساعت، عرضه خصوصی ۸۰۰ میلیون دلاری اوراق قابلتبدیل بهدلیل تقاضای شدید مؤسسات به ۱.۱ میلیارد دلار افزایش یافت. بسیاری از سرمایهگذاران در شبکههای اجتماعی اوراق قابلتبدیل را عامل از بین رفتن شتاب سهم دانستند؛ با این حال این اتفاق یادآور آن است که سودآوری واقعی در HPC و AI به سرمایهگذاری اولیه بسیار سنگینی نیاز دارد.
برای فهم واکنش بازار باید سازوکار این تأمین مالی را بررسی کرد.
اقتصاد HPC و ارتباط آن با تأمین مالی
سایت Barber Lake و خط لوله گستردهتر ۲.۴ گیگاواتی Cipher ستون فقرات راهبرد HPC این شرکت هستند. میزبانی هایپراسکیلرها مستلزم هزینه اولیه عظیم برای زمین، اتصال برق و ساخت دیتاسنتر است. قرارداد Fluidstack وجود تقاضا را ثابت کرد، اما محدودیت اصلی سرمایه بود.
*تنها ساخت ۱۶۸ مگاوات در Barber Lake حدود ۱.۵ تا ۱.۸ میلیارد دلار سرمایهگذاری نیاز دارد؛ آن هم پیش از هزینههای اضافی برای استفاده کامل از ظرفیت انرژی وسیعتر Cipher.
اینجاست که اوراق قابلتبدیل اهمیت پیدا میکنند. جذب ۱.۱ میلیارد دلار صرفاً رویدادی جانبی در داستان HPC نیست، بلکه یک مرحله ضروری است. Cipher با تأمین سرمایه بلندمدت با نرخ بهره صفر، زمان و منابع لازم برای اجرای پروژه را فراهم کرد؛ اما در مقابل، بخشی از ریسک عملیاتی را به ساختار حقوق صاحبان سهام منتقل کرد.
جزئیات اوراق قابلتبدیل
Cipher اوراق قابلتبدیل ارشد با نرخ بهره ۰.۰۰٪ و سررسید ۱ اکتبر ۲۰۳۱ را قیمتگذاری کرد که تسویه آن برای ۳۰ سپتامبر ۲۰۲۵ برنامهریزی شده بود. حجم معامله تقریباً بلافاصله از ۸۰۰ میلیون دلار به ۱.۱ میلیارد دلار افزایش یافت و یک اختیار خرید ۲۰۰ میلیون دلاری دیگر نیز وجود داشت؛ نشانهای از تقاضای بالای سرمایهگذاران نهادی.
*طبق فرم 8-K شرکت، اختیار ۲۰۰ میلیون دلاری نیز اعمال شد و مجموع اوراق صادرشده به ۱.۳ میلیارد دلار رسید.
در مقایسه با برخی ماینرهای رقیب، تأمین مالی ششساله با نرخ بهره صفر ارزان به نظر میرسد. برخی رقبا برای بدهی بیش از ۱۰٪ بهره پرداختهاند یا بارها سهام جدید منتشر کردهاند. Cipher همچنین قصد دارد ۷۰ میلیون دلار برای معاملات capped call هزینه کند تا در صورت افزایش قیمت سهم، میزان رقیقشدن سهام کاهش یابد. در عمل این سازوکار تا حدود ۲۳.۳۲ دلار بهازای هر سهم از سهامداران در برابر بخشی از رقیقشدن محافظت میکند.
در نگاه اول، اوراقی بدون بهره که تا ۲۰۳۱ قفل شدهاند ممکن است جذاب نباشند؛ اما اوراق قابلتبدیل در واقع ترکیبی از وام و اختیار خرید سهم هستند. اگر Cipher عملکرد ضعیفی داشته باشد، سرمایهگذار در ۲۰۳۱ اصل پول را دریافت میکند؛ اگر سهم از قیمت تبدیل ۱۶.۰۳ دلار عبور کند، امکان تبدیل به سهام و مشارکت در رشد قیمت وجود دارد.
برای صندوقهای پوشش ریسک، جذابیت فراتر از سرمایهگذاری بلندمدت است. بسیاری از آنها راهبرد آربیتراژ اوراق قابلتبدیل اجرا میکنند: اوراق را میخرند و متناسب با نسبت تبدیل، سهم را Short میکنند و سپس با حرکت قیمت سهم، پوشش ریسک را بهصورت پویا تنظیم میکنند. هدف اصلی کسب سود از ساختار اختیاری و نوسان سهم است، نه صرفاً شرطبندی روی مبانی شرکت.
برای مثال، اگر سرمایهگذار ۱,۰۰۰ دلار ارزش اسمی اوراق بخرد، در صورت تبدیل حدود ۶۲.۳۷۳۳ سهم دریافت میکند. قیمت سهم Cipher در زمان مثال ۱۱.۶۶ دلار و قیمت تبدیل ۱۶.۰۳ دلار بود.
در یک سناریوی ایستا، نتایج متفاوت به نظر میرسند؛ اما سودآوری راهبرد مؤسسات عمدتاً از پوشش ریسک پویا حاصل میشود. به همین دلیل تقاضای نهادی بالا بود: ساختار معامله محافظتی شبیه اوراق قرضه و در عین حال امکان رشد شبیه اختیار خرید فراهم میکند، در حالی که سهامداران عادی تنها در صورت اجرای موفق برنامههای Cipher منتفع میشوند.
نحوه رقیقشدن سهامداران
Cipher حدود ۳۹۳ میلیون سهم در گردش دارد. اگر تمام اوراق تبدیل شوند، حدود ۸۱.۱ میلیون سهم جدید منتشر میشود و تعداد کل به حدود ۴۷۴.۱ میلیون سهم میرسد؛ یعنی نزدیک ۱۷٪ رقیقشدن. معاملات capped call اگر قیمت سهم بین ۱۶.۰۳ تا ۲۳.۳۲ دلار باشد، این اثر را به حدود ۹ تا ۱۲٪ کاهش میدهد، اما بالاتر از ۲۳.۳۲ دلار این محافظت کامل نیست.
عدم تقارن روشن است: مؤسسات میتوانند با پوشش ریسک، ریسک خود را تنظیم و بخشی از بازده را قفل کنند، اما سهامداران عادی چنین انعطافی ندارند. برای آنها نتیجه عمدتاً به موفقیت اجرای پروژه بستگی دارد؛ یا رشد سهم رقیقشدن ۹ تا ۱۷ درصدی را جبران میکند، یا شرکت با بدهی ۱.۳ میلیارد دلاری و عملکرد ضعیفتر روبهرو میشود.
جمعبندی
قرارداد Fluidstack حرکت راهبردی Cipher به سمت میزبانی HPC و AI را تأیید میکند. این شرکت مانند Core Scientific، Applied Digital و TeraWulf از زیرساخت انرژی خود برای جذب مشتریان هایپراسکیل استفاده میکند تا جریان درآمدی قابلپیشبینیتری نسبت به استخراج صرف بیتکوین ایجاد کند.
واکنش محدود سهم نشان میدهد تأمین مالی میتواند حتی یک خبر عملیاتی مثبت را تحتالشعاع قرار دهد. اوراق ۱.۳ میلیارد دلاری با ساختار هوشمند، بدون خروج فوری وجه نقد و همراه با capped call، همچنان ادعای بزرگی بر حقوق صاحبان سهام در آینده ایجاد میکنند. رقیقشدن ۹ تا ۱۷ درصدی تنها در قیمتهای بالاتر سهم رخ میدهد، اما برای سهامداران ریسک واقعی است.
این اختلاف دیدگاه توضیح میدهد چرا قرارداد HPC یک موفقیت راهبردی است اما بازار در عین حال روی ریسک تأمین مالی تمرکز کرده است. Cipher برای ساخت Barber Lake و فعالکردن خط لوله ۲.۴ گیگاواتی خود سرمایه را از قبل فراهم میکند. اگر پروژه ۱۶۸ مگاواتی تا سپتامبر ۲۰۲۶ طبق برنامه وارد مدار شود، درآمد حاصل میتواند اثر رقیقشدن را بیش از جبران کند.
در حال حاضر اوراق قابلتبدیل برای مؤسسات نقطه ورود کمریسکتر و دارای ویژگی اختیار ایجاد کردهاند، در حالی که سهامداران عادی ریسک اجرا را بر عهده دارند. تا زمانی که درآمد واقعی HPC ظاهر نشود، بازار احتمالاً تأمین مالی ۱.۳ میلیارد دلاری را به اندازه خود قرارداد Fluidstack در ارزشگذاری Cipher مؤثر خواهد دانست.
مقاله اصلی را میتوانید اینجا مشاهده کنید.
