كان يفترض أن تكون صفقة HPC بقيمة 3 مليارات دولار محفزاً لسهم Cipher Mining، لكن طرح سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.3 مليار دولار استحوذ على الاهتمام. لماذا اندفعت المؤسسات إلى الصفقة وما أثرها على المساهمين؟
هذه المقالة الضيف من BitcoinMiningStock.io، وهي منصة معلومات للأسواق العامة تقدم بيانات عن الشركات المرتبطة بتعدين بيتكوين واستراتيجيات خزائن العملات المشفرة. نُشرت أصلاً في 1 أكتوبر 2025 بقلم Cindy Feng.
أعلنت Cipher Mining مؤخراً أول صفقة hyperscale لها، وكشفت أن Fluidstack هي عميل HPC، وهي الشريك المدعوم من Google الذي وقع أيضاً مع TeraWulf. وتمثل هذه الصفقة رابع عقد استضافة HPC كبير بين شركات التعدين المدرجة، ما يؤكد تحول القطاع نحو HPC كمكمل لتعدين بيتكوين.
عادة تؤدي مثل هذه الإعلانات إلى موجة ارتفاع ممتدة، لكن سهم Cipher ارتفع أولاً ثم تراجع سريعاً بعد الكشف عن تمويل خاص كبير. وخلال 24 ساعة توسع طرح سندات قابلة للتحويل من 800 مليون إلى 1.1 مليار دولار بفعل طلب مؤسسي قوي. وألقى بعض المستثمرين على وسائل التواصل باللوم على السندات في إيقاف الزخم. هذا الانطباع مفهوم، لكنه يذكر أيضاً بأن تحقيق أرباح HPC/AI يتطلب إنفاقاً أولياً ضخماً.
لفهم ما حدث يجب تفكيك آلية التمويل، لأنها تشرح لماذا اندفعت المؤسسات بينما تعامل المساهمون بحذر.
اقتصاديات HPC وعلاقتها بالتمويل
يعد موقع Barber Lake وخط مشاريع Cipher البالغ 2.4 GW أساس استراتيجية HPC. واستضافة عملاء hyperscale تحتاج إنفاقاً كبيراً مسبقاً على الأرض والربط الكهربائي وبناء مراكز البيانات. عقد Fluidstack أثبت وجود الطلب، لكن رأس المال ظل عنق الزجاجة.
*من المتوقع أن يتطلب بناء Barber Lake بقدرة 168 MW وحده نحو 1.5 إلى 1.8 مليار دولار من النفقات الرأسمالية، قبل احتساب الإنفاق الإضافي لتفعيل كامل خط الطاقة الأوسع لدى Cipher.
هنا يأتي دور السندات القابلة للتحويل. فجمع 1.1 مليار دولار ليس أمراً منفصلاً عن قصة HPC، بل خطوة ضرورية. فمن خلال تأمين رأس مال طويل الأجل بفائدة صفرية، اشترت Cipher الوقت والموارد للتنفيذ، لكنها في المقابل نقلت جزءاً من المخاطر من التشغيل إلى هيكل حقوق الملكية.
تفاصيل السندات القابلة للتحويل
سعّرت Cipher سندات ممتازة قابلة للتحويل بفائدة 0.00% تستحق في 1 أكتوبر 2031، وكان من المقرر تسويتها في 30 سبتمبر 2025. وتم رفع حجم الصفقة تقريباً فوراً من 800 مليون إلى 1.1 مليار دولار، مع خيار شراء إضافي 200 مليون دولار، ما يعكس قوة الطلب المؤسسي.
*تمت ممارسة خيار الـ200 مليون دولار وفق نموذج 8-K لدى Cipher، ليرتفع إجمالي السندات المصدرة إلى 1.3 مليار دولار.
مقارنةً بشركات التعدين النظيرة، يبدو تمويل ست سنوات بفائدة 0% رخيصاً؛ فبعض الشركات دفعت فوائد تتجاوز 10% أو اعتمدت على إصدار الأسهم المتكرر. كما تعتزم Cipher استخدام 70 مليون دولار لتمويل معاملات capped call، ما يساعد على خفض التخفيف إذا ارتفع السهم. وبذلك يحصل المساهمون على حماية من التخفيف حتى 23.32 دولاراً للسهم، أي قرابة ضعف سعر البيع المعلن في 25 سبتمبر 2025.
للوهلة الأولى يبدو طرح خاص بلا فائدة ومقفل حتى 2031 غير جذاب، لكن السند القابل للتحويل ليس سنداً عادياً؛ فهو في جوهره قرض مع خيار شراء على السهم. ويحصل المستثمر على القيمة الاسمية في 2031 إذا تعثرت Cipher، لكنه يستطيع التحويل إلى أسهم والاستفادة من الارتفاع إذا تجاوز السهم 16.03 دولاراً.
بالنسبة لصناديق التحوط، الجاذبية تتجاوز الاستثمار طويل الأجل. فكثير منها يستخدم موازنة السندات القابلة للتحويل، بشراء السندات وبيع السهم على المكشوف بنسبة مرتبطة بمعدل التحويل، ثم تعديل التحوط مع حركة السعر. والهدف هو الاستفادة من بنية الخيار وتقلب السهم بدلاً من الرهان فقط على أساسيات الشركة.
للتوضيح، إذا اشترى مستثمر سندات بقيمة اسمية 1,000 دولار، فإنها تعادل 62.3733 سهماً عند التحويل. وكان سهم Cipher عند 11.66 دولاراً وسعر التحويل 16.03 دولاراً.
في إعداد ثابت ستختلف النتائج باختلاف سعر السهم، لكن التحوط الديناميكي هو ما يجعل الاستراتيجية جذابة للمؤسسات عبر سيناريوهات متعددة. لهذا ارتفع الطلب بسرعة: تحصل المؤسسات على حماية شبيهة بالسند مع صعود شبيه بالخيار، بينما يستفيد المساهم العادي فقط إذا نجحت Cipher في التنفيذ.
كيف يعمل التخفيف للمساهمين؟
لدى Cipher حالياً نحو 393 مليون سهم قائم. وإذا تحولت جميع السندات فسيصدر نحو 81.1 مليون سهم جديد، ليرتفع الإجمالي إلى نحو 474.1 مليون، أي تخفيف يقارب 17%. وتخفض معاملات capped call الأثر إلى نحو 9-12% إذا كان السهم بين 16.03 و23.32 دولاراً، لكن الحماية تنتهي فوق 23.32 دولاراً ويعود التخفيف الكامل.
عدم التماثل واضح: تستطيع المؤسسات ضبط المخاطر والتحوط، أما المساهم العادي فلا يملك المرونة نفسها. والنتيجة إما أن تنفذ Cipher خطتها ويرتفع السهم بما يعوض تخفيف 9-17%، أو تتعثر ويبقى المستثمر أمام سهم أضعف ودين بقيمة 1.3 مليار دولار.
الخلاصة
يثبت عقد Fluidstack صحة تحول Cipher نحو استضافة HPC والذكاء الاصطناعي. ومثل Core Scientific وApplied Digital وTeraWulf، تستخدم الشركة الطاقة والبنية التحتية لجذب عملاء hyperscale والوصول إلى إيرادات أكثر قابلية للتوقع من تعدين بيتكوين وحده.
لكن رد فعل السهم الهادئ يوضح كيف يمكن للتمويل أن يطغى على الأخبار الإيجابية. فرغم أن السندات بقيمة 1.3 مليار دولار مصممة بفائدة صفرية وحماية capped call، فإنها تمثل مطالبة مستقبلية كبيرة على حقوق الملكية. وقد يواجه المساهمون تخفيفاً 9-17%، لكنه سيحدث عند أسعار أعلى بكثير من السعر الحالي.
هذا التوتر يفسر الصورة: صفقة HPC فوز استراتيجي واضح، لكن التمويل أعاد تركيز السوق على المخاطر. وتقدم Cipher رأس المال مسبقاً لبناء Barber Lake وتفعيل خط 2.4 GW، وهي خطوة ضرورية إذا أرادت تحويل طلب HPC إلى إيرادات واسعة النطاق. وإذا دخلت قدرة Barber Lake البالغة 168 MW الخدمة بحلول سبتمبر 2026 كما هو مخطط، فقد تتجاوز الإيرادات الناتجة أثر التخفيف.
حالياً تمنح السندات المؤسسات نقطة دخول منخفضة المخاطر شبيهة بالخيار، بينما يحمل المساهمون مخاطر التنفيذ. وما تزال قصة HPC جذابة، لكن حتى تظهر الإيرادات الفعلية سيظل السوق يرى Cipher من خلال تمويل 1.3 مليار دولار بقدر ما يراها من خلال صفقة Fluidstack.
يمكن مشاهدة المقال الأصلي هنا.
