Applied Digital 的 $11 billion HPC 协议使其与 Core Scientific 和 TeraWulf 处于同一量级，但市场是否仍低估了它？
Applied Digital 与 CoreWeave 的 $11 billion 合作
本文来自 Bitcoinminingstock.io，由 Cindy Feng 于 2025 年 9 月 5 日发布，分析 Applied Digital（Nasdaq: APLD）从比特币挖矿向 AI/HPC 数字基础设施的转型。IREN、Cipher、Hut 8 和 TeraWulf 等拥有 AI/HPC 敞口的矿企今年表现突出，而 Applied Digital 在社交媒体上的讨论度相对较低。
CoreWeave 行使了额外租赁选项，使 Applied Digital 在租期内预计总收入达到 $11 billion，对应 400 MW 关键 IT 负载。这是公开上市、具有比特币挖矿背景公司中最大的已知收入协议之一，规模接近 Core Scientific 与 TeraWulf 的 HPC 合同。自作者去年首次关注潜在 400 MW 交易以来，APLD 股价已上涨超过 300%。
从挖矿到数字基础设施
总部位于 Dallas, Texas 的 Applied Digital 已停止自营挖矿，转为专注托管业务，为区块链和高性能计算客户提供服务。FY2025 报告把 Cloud Services Business 列为“held for sale”并归入终止经营，因此其 HPC 部门目前主要是 colocation 托管。
- Jamestown, North Dakota：106 MW 加密挖矿托管，已满负荷。
- Ellendale, North Dakota：180 MW 已上线挖矿托管，以及正在建设的 Polaris Forge 1 HPC 园区。CoreWeave 将分三期获得 400 MW：ELN02 100 MW 于 Q4 2025 就绪；ELN03 150 MW 预计 2026 年中；ELN04 150 MW 目标 2027 年。
截至 2025 年 5 月 31 日财年，公司总收入 $51.84 million，其中区块链托管收入 $63.92 million，被终止 Cloud Services 的 $12.08 million 亏损抵消。HPC 托管尚未开始产生收入，但随着建设节点接近和长期租赁落地，预计将成为未来主要收入来源。
110 亿美元协议：一个 Hyperscaler、三栋建筑
CoreWeave 与 Applied Digital 签署三份长期租赁，合计 400 MW，期限约 15 年，并采用固定付款结构。2025 年 6 月 2 日首先宣布两份合计 250 MW 的租约：ELN02 100 MW 在 Q4 2025 服务就绪，ELN03 150 MW 在 2026 年中上线，两者约贡献 $7 billion 总收入。8 月 29 日 CoreWeave 又行使 150 MW ELN04 选项，预计 2027 年上线，把总承诺提高到 $11 billion。
三栋建筑都位于 Polaris Forge 1，该园区潜在可获得超过 1 GW 电力，意味着在引入更多 hyperscaler 客户后仍有大幅扩张空间。
建设融资与复杂资本结构
截至 5 月 31 日公司不受限现金仅 $44.9 million，无法独立承担 Ellendale 建设。FY2025 共融资超过 $874.7 million，同比增加 496%。主要包括 NVIDIA 及相关方参与的 $160 million 私募、$450 million 可转债、SMBC $375 million 融资和 Macquarie Asset Management 最高 $900 million 多批次投资承诺。
CoreWeave 与 Macquarie 同时获得认股权证，另有客户押金、资产出售和 ATM 计划资金。这些工具保障施工，但也带来股权稀释、优先股、可转债、利息成本及认股权证压力。
现在是否值得买 APLD？
15 年、$11 billion 的合同提供了少见的长期现金流可见性，首批 HPC 收入预计数月内开始，随后持续增长至 2027 年。管理层还透露正在与其他 hyperscaler 客户谈判。
按每股 $14.38，公司市值约 $3.76 billion。FY25 收入 $51.9 million 对应历史 P/S 约 72.5x，看起来昂贵。但完整 400 MW CoreWeave 项目预计每年可产生约 $733 million，加上约 $63 million 挖矿托管；若 EBITDA 利润率按保守 50% 计算，可形成约 $400 million EBITDA。在企业价值 $4.42 billion 下，forward EV/EBITDA 约 11.1x，EV/revenue 约 5.7x。
Applied Digital 本身不挖比特币也不持有 BTC，因此无法像垂直一体化矿企那样直接受益于 BTC 上涨。其价值来自持续托管收入、交付能力和长期租约经济性，更适合寻找 HPC 基础设施和可预测现金流的投资者。
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