قرارداد ۱۱ میلیارد دلاری HPC شرکت Applied Digital آن را همرده Core Scientific و TeraWulf قرار میدهد؛ اما آیا بازار هنوز ارزش آن را بهطور کامل درک نکرده است؟
توافق ۱۱ میلیارد دلاری Applied Digital با CoreWeave
این یادداشت مهمان از Bitcoinminingstock.io، مرجع سهام ماینینگ بیتکوین، ابزارهای آموزشی و تحلیل صنعت، است. مطلب نخست در ۵ سپتامبر ۲۰۲۵ منتشر شد و نویسنده آن Cindy Feng است.
سهام ماینرهای بیتکوین دارای مواجهه با AI/HPC از برندگان بزرگ سال بودهاند. IREN، Cipher و Hut 8 از نامهای پرگفتوگو در X هستند. TeraWulf نیز پس از اعلام قرارداد چندمیلیارددلاری میزبانی با Fluidstack با پشتیبانی Google توجه زیادی جلب کرد. اما Applied Digital (Nasdaq: APLD)، که اکنون از نظر ارزش بازار در رتبه هفتم فهرست این وبسایت قرار دارد، کمتر در X مورد بحث بوده است.
هفته گذشته Applied Digital اعلام کرد CoreWeave اختیارهای اجاره بیشتری را اعمال کرده که طی مدت قرارداد مجموعاً ۱۱ میلیارد دلار درآمد و ۴۰۰ MW بار حیاتی IT ایجاد میکند. این یکی از بزرگترین قراردادهای درآمدی شناختهشده میان شرکتهای بورسی ماینینگ بیتکوین و همسطح قراردادهای HPC شرکتهای Core Scientific و TeraWulf است.
وقتی سپتامبر گذشته در مقاله «چگونه ماینرهای بیتکوین از تب طلای AI استفاده میکنند - بخش ۲» به Applied Digital اشاره شد، شرکت در حال مذاکره یک قرارداد Hyperscale با ظرفیت ۴۰۰ MW بود و ۹۰ درصد آن نهایی شده بود. از آن زمان سهام بیش از ۳۰۰ درصد رشد کرده است. هدف اکنون جشنگرفتن نیست، بلکه بازبینی چیزهایی است که در قیمت لحاظ شده و مواردی که شاید هنوز نادیده ماندهاند.
تحول شرکت: از ماینینگ به زیرساخت دیجیتال
Applied Digital که دفتر مرکزی آن در دالاس تگزاس است، مدل کسبوکار خود را بنیادی تغییر داده است. این شرکت که قبلاً خودماینینگ داشت، دیگر ماینینگ اختصاصی انجام نمیدهد و کاملاً بر میزبانی مشتریان بلاکچین و محاسبات با کارایی بالا (HPC) متمرکز شده است.
*طبق گزارش سال مالی ۲۰۲۵، شرکت کسبوکار خدمات ابری خود را «نگهداریشده برای فروش» طبقهبندی و در عملیات متوقفشده گزارش کرده است. در نتیجه بخش HPC Applied Digital اکنون فقط شامل خدمات میزبانی Colocation است.
عملیات فعلی شرکت عمدتاً در داکوتای شمالی است و شامل این مراکز داده میشود:
- Jamestown, ND: ظرفیت میزبانی ۱۰۶ MW برای ماینینگ رمزارز که اکنون با ظرفیت کامل فعال است.
- Ellendale, ND: ظرفیت فعال ۱۸۰ MW میزبانی ماینینگ، بهعلاوه پردیس جداگانه HPC با نام Polaris Forge 1 که در حال ساخت است. این پردیس قرار است در سه مرحله ۴۰۰ MW ظرفیت HPC به CoreWeave بدهد: ۱) ساختمان اول ۱۰۰ MW آماده سرویس تا Q4 2025؛ ۲) ساختمان دوم ۱۵۰ MW در میانه ۲۰۲۶؛ ۳) ساختمان سوم ۱۵۰ MW در ۲۰۲۷.
برای سال مالی منتهی به ۳۱ مه ۲۰۲۵، Applied Digital درآمد کل ۵۱٫۸۴ میلیون دلار گزارش کرد؛ ۶۳٫۹۲ میلیون دلار از میزبانی بلاکچین که با زیان ۱۲٫۰۸ میلیون دلاری عملیات متوقفشده Cloud Services کاهش یافته است. میزبانی HPC هنوز درآمدی ایجاد نکرده، اما با نزدیکشدن نقاط عطف ساخت و وجود قراردادهای بلندمدت، شرکت برای تغییر آماده میشود. قرارداد میزبانی ماینینگ فعلی فقط یک مشتری و حدود ۲٫۵ سال زمان باقیمانده دارد، بنابراین انتظار میرود HPC در سالهای آینده محرک اصلی درآمد شود.
درون قرارداد ۱۱ میلیارد دلاری: یک Hyperscaler، سه ساختمان، چند مرحله
CoreWeave که در ۲۰۲۴ با قراردادهای مهم Core Scientific خبرساز شد، اکنون محور تحول Applied Digital به میزبانی HPC است. دو شرکت سه اجاره بلندمدت با مجموع ۴۰۰ MW ظرفیت زیرساخت حیاتی امضا کردهاند. مدت قراردادها حدود ۱۵ سال و پرداختها ثابت است؛ بنابراین درآمد قابل پیشبینی و کمتر وابسته به نوسان بازار یا تقاضا خواهد بود.
اعلام اولیه در ۲ ژوئن ۲۰۲۵ شامل دو اجاره و مجموع ۲۵۰ MW میزبانی HPC بود. ساختمان ۱۰۰ MW با نام ELN02 قرار است تا Q4 2025 آماده سرویس شود و ساختمان دوم ۱۵۰ MW با نام ELN03 در حال ساخت است و میانه ۲۰۲۶ آنلاین میشود. همین دو اجاره حدود ۷ میلیارد دلار درآمد کل دارند.
در ۲۹ اوت ۲۰۲۵ Applied Digital اعلام کرد CoreWeave اختیار خود برای ساختمان سوم ۱۵۰ MW را اعمال کرده است. ELN04 انتظار میرود در ۲۰۲۷ آنلاین شود و تعهد کل درآمد را به ۱۱ میلیارد دلار برساند.
هر سه اجاره در Polaris Forge 1 قرار دارند؛ پردیسی با دسترسی بالقوه به بیش از ۱ GW برق. در صورت ورود مشتریان Hyperscale دیگر، Applied Digital میتواند بسیار فراتر از ۴۰۰ MW اولیه توسعه یابد.
تأمین مالی توسعه: جذب سرمایه سریعتر، اما پیچیدهتر
اجرای چنین اجارههای بزرگی سرمایه اولیه قابل توجه میخواهد. در ۳۱ مه ۲۰۲۵ Applied Digital حدود ۴۴٫۹ میلیون دلار نقد و معادل نقد بدون محدودیت داشت. این رقم برای توسعه Ellendale کافی نبود، بنابراین شرکت مجموعهای از ابزارهای مالی به کار گرفت و در سال مالی بیش از ۸۷۴٫۷ میلیون دلار جذب کرد؛ ۴۹۶ درصد بیشتر از سال قبل.
دورهای مهم شامل عرضه خصوصی ۱۶۰ میلیون دلاری با حمایت NVIDIA و شرکتهای مرتبط، اوراق قابلتبدیل ۴۵۰ میلیون دلاری، تأمین مالی ۳۷۵ میلیون دلاری با Sumitomo Mitsui Banking Corporation (SMBC) و تعهد سرمایهگذاری چندمرحلهای ۹۰۰ میلیون دلاری Macquarie Asset Management بود. واگذاری Warrant به CoreWeave و Macquarie ساختار سرمایه را پیچیدهتر کرد. سپرده مشتریان، فروش دارایی و برنامههای ATM نیز منابع تکمیلی بودند.
این ابزارها مسیر تأمین مالی ساخت Ellendale را فراهم میکنند، اما ریسک رقیقشدن، چند طبقه سهام ممتاز، بدهی قابلتبدیل و تعهد اجاره بلندمدت را افزایش میدهند. سرمایهگذاران باید هزینه بهره، محرکهای رقیقشدن و Warrantهای معوق را زیر نظر داشته باشند.
جمعبندی: آیا اکنون باید APLD خرید؟
Applied Digital بهسرعت به بازیگری جدی در میزبانی HPC تبدیل شده است. قرارداد ۱۵ ساله ۱۱ میلیارد دلاری با CoreWeave در بازاری پر از LOI و تبلیغات، دید درآمدی کمنظیری میدهد. نخستین درآمد HPC طی چند ماه آینده و رشد کامل تا ۲۰۲۷ انتظار میرود. مدیریت همچنین از مذاکرات با مشتریان Hyperscale دیگر خبر داده که میتواند Pipeline را فراتر از CoreWeave گسترش دهد.
با قیمت ۱۴٫۳۸ دلار برای هر سهم، ارزش بازار شرکت حدود ۳٫۷۶ میلیارد دلار است. بر اساس درآمد FY25 برابر ۵۱٫۹ میلیون دلار، نسبت P/S گذشتهنگر حدود ۷۲٫۵ برابر به نظر گران است. اما در ظرفیت کامل، ۴۰۰ MW CoreWeave میتواند سالانه حدود ۷۳۳ میلیون دلار درآمد بهعلاوه ۶۳ میلیون دلار میزبانی ماینینگ ایجاد کند. با فرض حاشیه EBITDA محافظهکارانه ۵۰ درصد، EBITDA حدود ۴۰۰ میلیون دلار میشود. در برابر ارزش سازمانی فعلی ۴٫۴۲ میلیارد دلار، EV/EBITDA آتی حدود ۱۱٫۱ و EV/Revenue حدود ۵٫۷ برابر خواهد بود؛ ارزان نیست، اما برای کسبوکاری با جریان نقدی قراردادی چندساله قابل دفاعتر است.
این مدل برای همه مناسب نیست. Applied Digital خود بیتکوین استخراج یا نگهداری نمیکند و مانند ماینرهای یکپارچه از رشد BTC مستقیم بهره نمیبرد. ارزش آن بیشتر در درآمد تکرارشونده، اجرای ظرفیت و اقتصاد اجاره بلندمدت است. برای سرمایهگذارانی که مواجهه با توسعه HPC با نوسان کمتر و جریان نقدی روشنتر میخواهند، گزینه قابل توجهی است؛ اما برای اهرم روی BTC، فرصتهای دیگری ممکن است مناسبتر باشند.
مقاله اصلی را میتوانید اینجا مشاهده کنید.
