صفقة Applied Digital للحوسبة عالية الأداء بقيمة 11 مليار دولار تضع الشركة في الفئة نفسها مع Core Scientific وTeraWulf، لكن هل ما يزال السوق يقلل من قيمتها؟
اتفاق Applied Digital مع CoreWeave بقيمة 11 مليار دولار
هذه المقالة الضيف منشورة أصلاً لدى Bitcoinminingstock.io، وهي منصة متخصصة في أسهم تعدين بيتكوين والأدوات التعليمية ورؤى القطاع. نُشرت للمرة الأولى في 5 سبتمبر 2025 وكتبتها Cindy Feng.
كانت أسهم تعدين بيتكوين ذات التعرض للذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء (AI/HPC) من أكبر الرابحين منذ بداية العام. وتعد IREN وCipher وHut 8 من أكثر الأسماء تداولاً على منصة X. كما جذبت TeraWulf الانتباه بعد إعلان صفقة استضافة بمليارات الدولارات مع Fluidstack مدعومة من Google. لكن شركة واحدة لم تحصل على القدر نفسه من النقاش: Applied Digital (Nasdaq: APLD)، التي تحتل حالياً المرتبة السابعة من حيث القيمة السوقية على الموقع.
أعلنت Applied Digital الأسبوع الماضي أن CoreWeave مارست خيارات تأجير إضافية، ما يُتوقع أن يرفع إجمالي الإيرادات إلى 11 مليار دولار مقابل حمل حرج لتقنية المعلومات يبلغ 400 MW خلال مدة العقود. وتعد هذه من أكبر صفقات الإيرادات المعروفة بين شركات تعدين بيتكوين المدرجة، وبحجم يقارن بعقود HPC التي حصلت عليها Core Scientific وTeraWulf.
عندما أُشير إلى Applied Digital لأول مرة في سبتمبر الماضي ضمن مقال «كيف يستفيد معدّنو بيتكوين من حمى الذهب الخاصة بالذكاء الاصطناعي - الجزء الثاني»، كانت الشركة تتفاوض على صفقة فائقة النطاق بقدرة 400 MW وقد أُنجز نحو 90% من التفاوض. ومنذ ذلك الوقت ارتفع السهم بأكثر من 300% للمستثمرين الذين تحركوا مبكراً. الهدف هنا ليس الاحتفال بالأداء السابق، بل إعادة تقييم ما أصبح محسوباً بالفعل في السعر وما قد يكون السوق ما يزال يغفله.
تحول الشركة: من التعدين إلى البنية التحتية الرقمية
يقع مقر Applied Digital في دالاس بولاية تكساس، وقد شهد نموذج أعمالها تحولاً أساسياً. فبعد أن كانت تعمل سابقاً في التعدين الذاتي، لم تعد تدير عمليات تعدين مملوكة لها وانتقلت إلى نموذج يركز بالكامل على الاستضافة، لخدمة عملاء البلوكشين والحوسبة عالية الأداء (HPC).
*وفقاً لتقرير السنة المالية 2025، صنفت الشركة أعمال الخدمات السحابية لديها على أنها «محتفظ بها للبيع» وذكرتها ضمن العمليات المتوقفة. ونتيجة لذلك، أصبح قطاع HPC في Applied Digital يتكون حالياً من خدمات استضافة مشتركة فقط.
تتركز العمليات الحالية للشركة بشكل رئيسي في داكوتا الشمالية، وتشمل مراكز البيانات التالية:
- Jamestown, ND: قدرة استضافة تبلغ 106 MW مخصصة لتعدين العملات المشفرة وتعمل حالياً بكامل طاقتها.
- Ellendale, ND: قدرة استضافة لتعدين العملات المشفرة تبلغ 180 MW قيد التشغيل، إضافة إلى حرم منفصل للحوسبة عالية الأداء يسمى Polaris Forge 1 قيد التطوير. ومن المتوقع أن يوفر هذا الحرم 400 MW من قدرة HPC إلى CoreWeave عبر ثلاث مراحل: 1) منشأة أولى بقدرة 100 MW جاهزة للخدمة في الربع الرابع 2025. 2) منشأة ثانية بقدرة 150 MW متوقعة في منتصف 2026. 3) منشأة ثالثة بقدرة 150 MW مستهدفة لعام 2027.
للسنة المالية المنتهية في 31 مايو 2025، أعلنت Applied Digital إيرادات إجمالية قدرها 51.84 مليون دولار، تشمل 63.92 مليون دولار من خدمات استضافة البلوكشين يقابلها خسارة قدرها 12.08 مليون دولار من أعمال الخدمات السحابية المتوقفة. ولم تبدأ أعمال استضافة HPC بعد في توليد الإيرادات. لكن مع اقتراب مراحل البناء ووجود عقود إيجار طويلة الأجل، تستعد الشركة لتحول في مصادر الدخل. وبما أن عقد استضافة تعدين العملات المشفرة لديها يقتصر على عميل واحد ويتبقى منه نحو 2.5 سنة، فمن المتوقع أن تصبح استضافة HPC المحرك الرئيسي للإيرادات مستقبلاً.
داخل صفقة 11 مليار دولار: عميل فائق النطاق واحد، ثلاثة مبانٍ، ومراحل متعددة
أصبحت CoreWeave، التي تصدرت العناوين في 2024 بعقودها الكبيرة مع Core Scientific، محور تحول Applied Digital نحو استضافة HPC. ووقعت الشركتان ثلاثة عقود إيجار طويلة الأجل بإجمالي 400 MW من قدرة البنية التحتية الحرجة. وتمتد العقود لنحو 15 عاماً ومصممة بمدفوعات ثابتة، ما يوفر تدفقات إيرادات قابلة للتوقع وغير مرتبطة مباشرة بتقلبات السوق أو تغير الطلب.
جاء الإعلان الأول في 2 يونيو 2025 وشمل عقدي إيجار بإجمالي 250 MW لاستضافة HPC. ومن المقرر أن يصبح مبنى ELN02 بقدرة 100 MW جاهزاً للخدمة في الربع الرابع من 2025، بينما يجري إنشاء مبنى ELN03 بقدرة 150 MW والمتوقع دخوله الخدمة في منتصف 2026. ويمثل هذان العقدان وحدهما نحو 7 مليارات دولار من إجمالي الإيرادات.
وفي 29 أغسطس 2025، أعلنت Applied Digital أن CoreWeave مارست خيارها لمبنى إضافي بقدرة 150 MW. ومن المتوقع أن يدخل المبنى الثالث ELN04 الخدمة في 2027، ليرتفع بذلك إجمالي الالتزام بالإيرادات إلى 11 مليار دولار.
وجميع عقود الإيجار الثلاثة تقع في Polaris Forge 1، وهو حرم يمتلك إمكانية الوصول إلى أكثر من 1 GW من طاقة الكهرباء المحتملة. وهذا يشير إلى قدرة Applied Digital على التوسع إلى ما وراء 400 MW المتعاقد عليها إذا انضم عملاء إضافيون من فئة hyperscaler.
تمويل التوسع: تسارع جمع رأس المال مع زيادة التعقيد
تنفيذ عقود بهذا الحجم يتطلب رأس مال أولياً كبيراً. وفي 31 مايو 2025 كانت Applied Digital تمتلك 44.9 مليون دولار فقط من النقد وما يعادله غير المقيد. ورغم أن ذلك لا يكفي لتمويل توسع Ellendale بالكامل، اعتمدت الشركة مزيجاً من أدوات التمويل. وخلال السنة المالية جمعت أكثر من 874.7 مليون دولار، بزيادة 496% عن العام السابق.
شملت جولات التمويل الرئيسية طرحاً خاصاً بقيمة 160 مليون دولار بدعم NVIDIA وشركات مرتبطة بها، وسندات قابلة للتحويل بقيمة 450 مليون دولار، وتمويلاً بقيمة 375 مليون دولار مع Sumitomo Mitsui Banking Corporation (SMBC)، والتزام استثماري متعدد الشرائح بقيمة 900 مليون دولار من Macquarie Asset Management. كما صاحبتها منح Warrants إلى CoreWeave وMacquarie، ما زاد تعقيد هيكل رأس المال. وجاء تمويل إضافي من ودائع العملاء وبيع الأصول وبرامج الطرح في السوق.
يوفر هذا المزيج التمويل اللازم لتطوير Ellendale، لكنه يضيف أيضاً مخاطر التخفيف وطبقات متعددة من الأسهم الممتازة والديون القابلة للتحويل والتزامات الإيجار طويلة الأجل. لذلك ينبغي للمستثمرين متابعة تكاليف الفائدة ومحفزات التخفيف وأثر أدوات الـWarrant.
الخلاصة: هل ينبغي شراء سهم APLD الآن؟
وضعت Applied Digital نفسها سريعاً كلاعب جاد في استضافة HPC. ويمنحها عقدها مع CoreWeave لمدة 15 عاماً وبقيمة 11 مليار دولار درجة نادرة من وضوح الإيرادات في سوق يكثر فيه الحديث عن خطابات النوايا والوعود. ومن المتوقع بدء أول إيرادات HPC خلال أشهر، ثم تصاعدها حتى 2027. كما كشفت الإدارة في آخر مكالمة أرباح عن مفاوضات مستمرة مع عملاء hyperscale آخرين، ما يعني أن خط المشاريع قد يتوسع إلى ما وراء CoreWeave.
عند سعر 14.38 دولار للسهم، تبلغ القيمة السوقية للشركة نحو 3.76 مليارات دولار. وبالاستناد إلى إيرادات السنة المالية 2025 البالغة 51.9 مليون دولار، يبدو مضاعف السعر إلى المبيعات المتأخر مرتفعاً عند نحو 72.5 مرة. لكن التوقعات المستقبلية تعطي سياقاً مختلفاً: عند اكتمال البناء، قد تولد قدرة CoreWeave البالغة 400 MW نحو 733 مليون دولار سنوياً، إضافة إلى 63 مليون دولار من استضافة تعدين العملات المشفرة. وبافتراض هامش EBITDA محافظ بنسبة 50%، قد تنتج Applied Digital نحو 400 مليون دولار EBITDA. وبالاستناد إلى قيمة منشأة حالية قدرها 4.42 مليارات دولار، يعادل ذلك مضاعف EV/EBITDA مستقبلياً بنحو 11.1 مرة ومضاعف EV/Revenue بنحو 5.7 مرة. التقييم ليس رخيصاً، لكنه أكثر واقعية لشركة تمتلك تدفقات نقدية ثابتة ومتعددة السنوات.
مع ذلك، هذا النموذج ليس مناسباً لكل المستثمرين. فـApplied Digital لا تعدين بيتكوين بنفسها ولا تحتفظ ببيتكوين، وبالتالي لن تستفيد من ارتفاع BTC بالطريقة نفسها التي تستفيد بها شركات التعدين المتكاملة رأسياً. وبدلاً من ذلك تعتمد قيمتها على الإيرادات المتكررة وتنفيذ القدرة الاستيعابية واقتصاديات عقود الإيجار طويلة الأجل. وللمستثمر الذي يريد التعرض لنمو HPC مع تقلب أقل وتدفقات نقدية أوضح، تقدم Applied Digital فرصة ملموسة، أما من يبحث عن رافعة مباشرة لسعر BTC فقد يجد خيارات أخرى.
يمكن مشاهدة المقال الأصلي هنا.
